东睦股份自成立起即专注粉末冶金行业，致力于为新能源和高端制造提供最优新材料解决方案及增值服务。

　　此后，公司在深耕P&S业务的同时，不断扩张粉末冶金业务范围，通过收并购业务切入SMC与MIM新材料技术平台。

　　2014年公司通过收购东睦科达拓展SMC板块，2019至2020年通过收购东莞华晶和上海富驰拓展MIM板块。

　　2022年德清鑫晨成为公司全资子公司，进一步加强公司在SMC板块的资源配置，同时促进SMC板块的产业链协同发展，增强了公司核心竞争力。

　　2023年，上海富驰以增资扩股的方式引入投资者远致星火，我们认为此举有望进一步加强上海富驰在消费电子的拓展。

　　目前，东睦股份已成为国内规模最大的粉末冶金机械零件制造企业之一，在P&S、SMC与MIM领域跻身行业第一梯队。

　　公司以粉末压制成形P&S、软磁复合材料SMC和金属注射成形MIM三大新材料技术平台为基石，充分发挥三大技术平台在技术、客户和管理等方面的协同优势，为新能源和高端制造领域，如光伏逆变器、新能源汽车及充电设施等领域提供储能及能源转换方案，为消费电子、现代通信、医疗器械、传统汽车、高效节能家电等领域提供高精度、高强度粉末冶金结构零部件和材料工艺综合解决方案。

　　截止2023年第三季度，公司前五大股东持有公司29.33%的股份，睦特殊金属工业株式会社持有公司10.62%的股权，是公司第一大股东。

　　公司拥有10家全资及控股子公司与2家联营企业，业务范围包括P&S（粉末冶金压制成形）、SMC（软磁复合材料）、MIM（金属注射成形）三大技术平台。

　　公司以宁波总部为P&S产品的研发中心、营销中心、管理中心、高端产品生产基地，以上海富驰为MIM的研发中心、营销中心和高附加值产品生产基地，以东睦科达和山西磁电为SMC的研发中心、营销中心和主要产品生产基地，实现了公司P&S、MIM和SMC三大工艺在产业平台上的融合，形成基地互补关系，发挥三大技术平台协同优势。

　　此外，分布于全国各地的控股子公司作为生产基地和服务窗口，贯彻了公司“专业化生产，就近配套”的原则，有益于公司业务辐射全国，能够为客户提供更加快捷便利的专业化服务。

　　得益于新能源行业发展机遇，公司实现新能源软磁复合材料SMC销售收入的显著提升，2022年公司收入稳健增长，全年实现营业收入37.26亿元，同比增长3.76%；实现归母净利润1.56亿元，同比增长472.7%。

　　受下游需求疲软影响，2023上半年公司营业收入为17.63亿元，归母净利润0.36亿元，对比去年同期略有下滑，伴随消费电子需求端的逐步复苏，我们认为公司业绩有望恢复增长动能。

　　此外，公司专注粉末冶金行业多年，具备成熟的生产管理能力，管理费用率逐步下降；同时，分布与全国各地的子公司有效发挥多基地协同优势，扩大公司业务覆盖范围，为公司提供丰富的客户资源，使得销售费用进一步降低。

　　在公司销售与管理端降本增效的基础上，公司近三年研发费用率仍然维持在7%以上，公司有望继续保持行业壁垒，为客户提供高质量服务。

　　2023年上半年，P&S板块实现业务收入18.20亿元，同比减少2.54%，主要受到家电零件业务收入下降影响。

　　SMC领域营业收入与占比均持续增长，得益于新能源行业的景气发展，2023年上半年实现收入4.88亿元，同比增长67.23%。

　　MIM板块实现营收3.82亿元，受到消费电子领域下游需求走弱的影响，同比下降34.01%，但二季度环比增长71.6%，公司在消费电子领域积极扩宽市场、推进技术研发、深度挖掘应用场景，我们认为MIM业务未来有望恢复增长动能。

　　2023年第三季度，公司P&S板块销售收入达到历史同期较高水平；MIM板块因得益于下游消费电子行业回暖，以及大客户折叠机项目上量影响，销售收入企稳回升，第三季度单季实现了盈利；SMC板块1-9月销售收入比上年同期增加36.82%，具备长期成长趋势，公司盈利能力有望稳步提升。

　　MIM技术发展迅猛，公司具备技术优势。金属注射成形（MIM）是一种先将金属粉末与其粘合剂混合，将混合料制成质粒，再注射于模型中的净成型工艺，适用于生产小型、形状复杂以及具有特殊性能要求的制品。

　　与传统粉末冶金压制成型工艺相比，MIM工艺在相对强度、拉伸强度、光洁度等方面具备优势，且在零件复杂程度上升时只需提高模具复杂程度，能够保持成本不变，因此在产品复杂程度高时MIM工艺的成本优势更明显，是近年来发展迅猛的一项高新技术。

　　公司MIM技术水平处于行业领先水平，相较于行业中其他公司，上海富驰掌握自主知识产权的喂料研发能力，95%自主喂料（喂料是指将一定金属粉末和粘结剂在一定的温度下按照一定比例进行均匀混合，以得到适合用于注射成形的粉末和粘结剂混合物，其制备情况对MIM 产品的精度起到决定性作用），掌握约47种以上材质的MIM工艺。

　　随着MIM产品应用场景日益广泛，更多高复杂度、高精度、高密度、外观精美的 MIM 产品个性化需求不断涌现，东睦股份的喂料自主化为客户在前期设计阶段提供了有效的技术支持，能够满足客户的高度定制化产品需求。

　　MIM是公司未来冶金铸造工艺的重要发展方向，不断提升的产品力有望形成技术壁垒，带动公司市占率提升。

　　在智能手机领域，MIM可用于SIM卡托、按键、摄像头零部件、折叠铰链等；在汽车领域，MIM主要应用范围包括涡轮增压器、尾气处理装置、变速箱等；医疗设备领域包括手术刀柄/钳等。下游应用的多元化是MIM行业发展的主要趋势。

　　MIM零件具备高刚性、耐磨与高韧性的特点，是构成折叠屏铰链最主要的零件之一，而折叠屏铰链是手机实现折叠的重要机构之一，其技术进步能够改善整机重量厚度与折痕深浅，保证用户体验，铰链技术的改进对提升折叠屏手机渗透率至关重要。

　　近年来，折叠屏手机市场不断发展壮大，有望成为带动MIM需求增长的新契机，新的折叠方式，如三折已经出现，根据三星专利文件，三折手机包含两条铰链，其市场空间扩大有望进一步带动MIM需求，然而对铰链的性能及良率也带来了更大的挑战。

　　根据IDC数据，2022年中国折叠屏手机市场规模达到330万台，同比增长116.1%，预计2027年市场规模可达1480万台；根据艾瑞咨询数据，2022年折叠机渗透率突破1%，预计2023年可达到1.8%，2025年可达到4.69%。

　　在中国折叠屏手机市占率方面，根据IDC数据，2023年前三季度，华为所占市场份额稳居头部，达到31.7%，优势明显，OPPO与三星各占17.9%与15.4%。

　　此外，技术的成熟和良品率的提升使得折叠屏手机的成本不断下降，整体价格中枢呈现下移趋势，据IDC统计，23Q2中国折叠屏市场中，低于1000美金的机型销量占比已经超过45%，折叠屏手机价格的下探有望推动折叠屏手机市场的进一步扩大。

　　公司通过收并购跻身MIM行业第一梯队。2019和2020年，公司分别收购东莞华晶和上海富驰，切入MIM领域，此后公司设立连云港富驰生产基地；2021年公司进行资源优化，将东莞华晶和深圳富驰整合为上海富驰全资子公司，公司将上海富驰定位为MIM的研发中心及生产制造示范中心，利用连云港的区位资源和特点，构建低成本的MIM生产基地。

　　上海富驰是国内金属注射成形零件的知名企业，在消费电子、医疗器械、汽车、工具锁具等领域获得广泛的市场应用。

　　通过对上海富驰和东莞华晶的收购，公司2022年MIM板块营业收入达到11.54亿元，而根据中国钢结构协会粉末冶金分会数据,2022年中国MIM市场规模为84亿元，东睦股份市占率达到13%，迅速进入MIM板块的技术和规模第一梯队。

　　公司MIM板块产品以消费电子为主，子公司上海富驰2022年净利润达301万元，实现扭亏为盈。受消费电子市场需求放缓、行业景气度降低等因素影响，23H1公司MIM业务板块承压，收入占比从31.37%下降至21.85%。

　　根据Canalys数据，2023年三季度中国智能手机出货量与全球PC出货量同比降幅均呈现收窄趋势；智能手机方面，小米14系列首销销量达到上代首销总量的6倍，Mate 60 Pro手机2023年第三季度销售量达到147万部，得益于爆款新品的上市，中国智能手机市场热度回暖，消费者对于智能手机的关注度明显高于上半年；全球PC市场，出货量自23Q1以来持续改善，Q3单季度环比增长8%，同比降幅收窄，潜在需求进一步复苏。

　　我们认为，随着消费电子复苏在即，MIM业绩有望迎来拐点。另外，根据公司年报信息，公司持续优化生产结构，华南基地和连云港基地生产优势发挥，精细化经营管理效用凸显，同时不断进行技术储备，积极推进新品开发尤其是长周期产品如医疗器械、汽车等业务，逐步减弱终端需求波动带来的冲击。

　　在光伏领域，公司SMC产品主要应用于光伏逆变器。逆变器是光伏储能核心部件，而磁性元件是逆变器重要组成部分，起到储能、升压、滤波等关键作用。

　　此外，随着汽车向电动化、智能化、自动驾驶的发展，车载电源和电子控制系统被越来越多的应用于新能源汽车领域。

　　公司金属磁粉芯作为储能核心材料，被广泛应用于新能源汽车载充电机、车载直流变换器、混合动力电机控制系统、车载48V控制系统以及其他车载电源领域。

　　根据IEA数据，随着全球电力系统脱碳，风能与太阳能发电将成为发电量增长的主力军，预计2030年光伏发电总量占全球发电量约20.3%；2050年，光伏发电量占全球发电量约36.9%。

　　此外，根据中国光伏行业协会预测，2022年至2027年全球年均新增光伏装机规模将达到400GW，而中国光伏应用市场位于世界前列，新增装机容量连续十年居首。

　　CPIA数据显示，2022年，中国新增光伏并网装机容量230 GW，同比上升35%，成为历年新增装机规模最大的一年。

　　在新能源汽车领域，据中国汽车工业协会数据，2023年1-10月，我国新能源汽车产销量分别达735.2万辆和728万辆，同比分别增长33.9%和37.8%；新能源汽车渗透率达到30.4%。

　　上述数据表明，我国光伏与新能源汽车处于高速发展阶段，而SMC产品被广泛运用于光伏与新能源汽车核心部件，下游产业的高景气有望大幅提振SMC需求。

　　2023年上半年，公司紧抓新能源行业发展机遇，SMC板块进入增长快速道，实现营收4.88亿元，同比增长67.23%，占公司主营业务收入比例升至27.96%。

　　2022年公司软磁材料产销量大幅提升，产量同比增长45.0%至2.33万吨，销量同比增长46.3%至2.25万吨。

　　公司于2022年3月和7月先后将东睦科达和德清鑫晨收购，德清鑫晨是从事铁硅、铁硅铝、铁镍等软磁合金粉末以及金属粉末国家级高新技术企业，也是东睦科达的重要供应商，此次收购实现了SMC原材料自主可控。

　　2022年8月，公司公告与临猗县人民政府签订了《年产6 万吨软磁材料产业基地投资协议》，拟投资7亿元在临猗现代农业产业示范区内投资建设年产6万吨软磁材料产业基地；2023年6月，公司以0.2亿元竞得建设用地，项目有望加速推进。

　　据公司22年11月公开投资者关系纪要，浙江东睦科达23年具备年产4万吨生产能力，叠加山西东睦磁电的年产6万吨项目，我们预计项目建成后公司SMC板块产能超过10万吨。此项目扩产不仅能为公司巩固在软磁材料行业中的头部地位，还有助于释放规模优势，从而降本增效，进一步提升产品毛利率。

　　公司P&S产品应用于汽车、家电等，稳居行业龙头。公司产品在传统汽车领域主要应用于发动机（VVT,VCT等）、变速箱（油泵等）、底盘系统（减震器、四驱、离合器片等）。家电领域，公司P&S产品主要应用于空调压缩机与冰箱压缩机零件。

　　公司多年来专注P&S领域，具备较强竞争力，根据中国机协粉末冶金协会数据，公司2021年市场份额达到26.7%，2022 年1-9 月的粉末冶金制品销售收入占该协会统计范围内生产厂家销售总额的39.96%，粉末冶金制品销量占总销售量的33.89%，排名在国内粉末冶金行业的前列，公司已连续多年在国内粉末冶金行业中处于市场领先地位。

　　为发挥三大技术平台协同优势，公司加大P&S、SMC技术融合，将P&S的压制与工艺技术协同至SMC，开发P&S在新能源汽车、电动工具领域的应用。2023年5月，公司通过联营企业宁波东睦广泰收购深圳小象电动公司9%股权。

　　深圳小象电动公司具备聚能磁轴向磁通电机等核心技术，轴向磁通电机电磁场沿电机旋转轴平行方向展开，能够在同样体积下产生更强的磁场，带来更高效的动力表现，具有重量轻、结构紧凑、高扭矩密度和高功率密度等特点，在有尺寸、重量等限制要求的应用场景中，如新能源汽车驱动电机应用中，相较径向电机具有明显的应用优势。

　　此外，轴向磁通电机还可应用于机器人/机器狗/机器牦牛等关节电机，根据公司公开投资者问答信息，公司“机器人关节轴向磁通电机项目”正在开展中，该项目所研发的软磁关节轴主要应用于高扭矩的工业机器人。

　　公司对小象电动的收购有助于公司对电机及非车用粉末冶金应用的技术研究，探索P&S在电机、电控等方向的技术应用。

　　关键假设1：P&S（粉末冶金压制成形），是公司成熟的传统业务，公司在此领域已位于市场前列。23年上半年受传统业务需求疲软影响，但在Q3需求已有所好转，P&S板块销售收入达到历史同期较高水平；且下半年公司收购小象电动部分股权，未来有望在机器人、新能源车电机领域挖掘新需求。预计23-25年，P&S业务增速2%/2%/2%，对应毛利率为20%/20.08%/20.1%。

　　关键假设2：SMC（软磁复合材料），是适用于光伏、新能源车与充电桩等领域的优质软磁材料。公司在现有产能基础上，建设“年产6万吨的软磁材料产业基地”，我们预计在明后年产能继续扩张，满足下游景气需求。预计23-25年，SMC业务增速27.95%/18.64%/14.38%，对应毛利率为23.5%/22.8%/22.7%。

　　关键假设3：MIM（金属注射成形），其工艺特性适用于消费电子，尤其是折叠机等领域。23年下半年，伴随华为、小米等品牌新机发布，消费电子库存数据好转，消费电子行业整体景气有望迎来复苏。公司金属注射成形技术能力与产能均处于行业前列，有望在这一阶段获取增长动能。预计23-25年，MIM业务增速23.89%/56.64%/26.56%，对应毛利率为19.5%/23%/23%。

　　公司主营产品为粉末冶金、金属软磁、金属注塑成型等，我们选取国内类似的金属结构件公司统联精密、长盈精密，以及金属软磁公司铂科新材进行对比，2023年可比公司PE均值为49倍。

　　公司产品下游包括光伏、新能源车、消费电子等领域，下游需求的快速增长才能够拉动公司订单的快速提升。若下游需求波动，市场复苏程度不及预期，可能对公司收入产生影响。

　　公司粉末冶金产品对原材料有一定的生产需求，随着经济周期波动，上游原材料可能会随大宗价格波动，最终传导至产品端。

　　公司拓展的新业务SMC与MIM对材料与工艺的要求提升，同行业企业同样在不断加快相应领域的技术进步与突破。若公司技术推进不及预期，可能会影响公司盈利能力的提升。

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